Riscos de perder o bonde - JOSÉ PAULO KUPFER

O Estado de S.Paulo - 02/10


Os ajustes nas projeções da inflação para os anos civis de 2012 e 2013 ocorrem em intervalos cada vez mais estreitos, com limite superior em torno de 5,5%. Os analistas de conjuntura, portanto, localizam a evolução dos preços num ponto equidistante entre o centro da meta de inflação e o teto aceito pelo sistema, por um tempo razoável.

Também estão se estreitando as estimativas em relação aos níveis da taxa básica de juros daqui até fins de próximo ano. São sinais conjunturais de que juros reais não superiores a 3% prometem não escapar tão cedo desse novo limite mais civilizado. Há ainda indícios mais estruturais de que essa aproximação dos juros de referência brasileiros das taxas mais "normais" praticadas mundo afora pode ter vindo para ficar.

Indicações de que já se começa a acreditar que os tempos são de mudanças mais profundas na economia brasileira, na esteira de juros mais baixos, estão aparecendo a cada dia. À percepção de redução na rentabilidade financeira já se contrapõem ações em prol do aumento da eficiência na gestão dos negócios. O campo, numa palavra, vai se abrindo para aplicações financeiras de prazo mais longo e para o investimento em ampliação e em melhoria da produção.

O atual debate sobre a existência ou não de mudanças no regime macroeconômico não despencou de Marte e está, na realidade, por trás da discussão sobre a viabilidade de manutenção no tempo desse novo ambiente de juros mais baixos. Para o grupo de analistas que acredita ter se instaurado um novo mix de política econômica - com relaxamento na busca do centro da meta de inflação, câmbio quase fixo em lugar do flutuante e afrouxamento da meta de superávit primário -, o muro no qual os juros baixos podem se chocar, voltando a subir aos níveis antigos, está logo ali.

A moral dessa história é que, sendo assim, as mudanças de comportamento e estratégias na economia também não iriam longe. Mas, para o Banco Central, essa moral e essa história não estão bem contadas. É o que a autoridade monetária permite inferir da leitura do último Relatório Trimestral de Inflação, referente ao terceiro trimestre, divulgado na semana passada.

Um detalhado boxe, que acompanha o Relatório, descreve mudanças ocorridas na economia brasileira em anos recentes, que podem ter levado a "significativas" reduções na taxa real de juros de equilíbrio. Traduzindo: os juros reais atuais estão no lugar certo e, portanto, não há razão para voltar a elevá-los. Na definição dos economistas, taxa real de equilíbrio (ou neutra ou natural) é aquela que, no médio prazo, apresenta consistência com inflação estável e crescimento da economia igual ao seu potencial de crescimento.

Embora relacione diversos métodos e cálculos que confluem para essa forte redução da taxa neutra de juros, o BC é cauteloso nas conclusões. O documento lembra, com razão, que a taxa de juros de equilíbrio - como outras taxas de equilíbrio na economia, caso, por exemplo, da taxa de desemprego - é uma variável não observável e, portanto, projetá-la embute alto grau de incerteza. O resultado obtido varia conforme o modelo aplicado, a técnica de cálculo adotada e a amostra utilizada.

O BC, de todo modo, aponta alguns fatores que ajudam a aumentar a convicção de que está ocorrendo, de fato, uma forte redução dos juros de equilíbrio. São mudanças positivas, nos últimos anos, em relação aos prêmios de risco nos financiamentos, maior acesso aos mercados de capitais a custos menores, consolidação do regime fiscal e transformações nas estruturas do mercado financeiro, sem esquecer o cenário externo deflacionário. O Relatório de Inflação não banca números, mas dá indicações de que, no Brasil, a taxa real neutra de juros pode ter caído, entre o primeiro semestre de 2008 e o primeiro semestre de 2012, para algum valor entre 2,5% e 3,5%.

Caso a estimativa esteja correta, é possível acreditar que o atual nível dos juros básicos possa ser mantido nas vizinhanças de onde se encontra por um período mais longo de tempo. O risco de não considerar essa hipótese é o de perder o bonde das mudanças que já começaram a pipocar.