Vulneráveis poderosos bancos centrais - ILAN GOLDFAJN

O Estado de S.Paulo - 07/08


"Super Mario" vai salvar o euro. A esperança atual é essa. Mario Draghi é o italiano à frente do Banco Central Europeu (BCE). Com a sua liderança, o BCE poderia comprar a dívida "tóxica" na Europa, aliviar a crise atual e permitir a volta do crescimento global. Seria ótimo, tão positivo que surpreende não terem pensado nisso antes. Mas qual é a mágica? Os bancos centrais têm esse poder/capacidade de resolver crises de dívida?

A resposta é não. Pensando bem, talvez sim, no caso do euro. Explico.

A suposta mágica de resolver a crise nasce da capacidade dos bancos centrais de comprar dívidas emitindo moeda ("monetização das dívidas"). Ainda mais se o banco central em questão emite moedas fortes - como o euro e o dólar.

Quando ninguém quer aceitar alguma dívida - por acreditar que não será paga -, os bancos centrais podem ser os "compradores de última instância", adquirindo os títulos e aumentando o seu balanço. O banco central americano (Fed), o Banco da Inglaterra (BoE) e vários outros têm comprado centenas de bilhões desde a eclosão da crise em 2007/2008, por meio dos famosos programas de compras apelidados de QE (quantitative easing). O próximo programa do Fed é aguardado com ansiedade para as próximas semanas, o que aumentaria ainda mais o seu balanço inchado (de títulos "tóxicos", entre eles os imobiliários, fonte da crise do subprime).

O BCE também tem um programa - o Securities Market Program (SMP) - de compra de ativos podres, que no seu caso são os títulos emitidos pelos países periféricos da Europa com dívidas percebidas insustentáveis. E tem também financiado de forma subsidiada bancos europeus para que eles possam adquirir esses títulos soberanos - por meio de Long Term Refinancing Operations (LTROs).

Mas o BCE tem sido mais tímido que seus pares para o tamanho do problema que enfrenta. Tem adquirido menos títulos no mercado e deixado a crise se alastrar. A razão é a falta de concordância de alguns membros do BCE para "resolver" a crise via monetização da dívida.

Afinal, não existe a tal mágica, citada acima, por parte dos bancos centrais. A monetização tem custos e alguém paga. Em momentos de crescimento normal da atividade econômica, o excesso de moeda no sistema leva a mais inflação, que gera perdas para parcelas da população, que, indiretamente e sem concordância, pagam as contas. Em momentos de recessão ou crescimento baixo, há menos risco de inflação, mas existe o risco de calote e o prejuízo ficar com os bancos centrais e, portanto, com os governos que os sustentam e seus contribuintes, que pagam suas contas.

Ou seja, se não há a mágica da criação do dinheiro, o "Super Mario" não deveria ser a solução para o euro. Mas pensando bem, o Mario pode ajudar na solução, sim.

Se a zona do euro fosse um único país, e não um conjunto de países soberanos, seu problema seria menor. Os indicadores de dívida e déficit público da região como um todo não são piores que os de outros países (por exemplo, os EUA, a Inglaterra, etc.). Nesse caso, acredito que o BCE, se necessário, já teria embarcado num programa de compras mais ambicioso.

Mas a zona do euro está longe de ser uma região unificada. Os países têm desempenho econômico heterogêneo, alguns com dívidas insustentáveis, fruto de excessos cometidos nos últimos dez anos ou mais. Alguns países - como a Grécia e a Espanha - precisam fazer ajustes que não parecem ser viáveis politicamente. Pelo jeito, para o euro sobreviver na forma atual será necessário dividir as perdas pelo restante da Europa.

O problema é que há percepções distintas quanto à justiça dessa "socialização das perdas". Os líderes dos países europeus não conseguem convencer facilmente as suas sociedades da necessidade de transferir os recursos para as economias em apuros. A crise na Europa nos últimos anos é reflexo dessa dificuldade, como, por exemplo, a de aprovar os recursos necessários e os destinos para o fundo de resgate europeu (ESM). Falta acordo para avançar mais rapidamente. Só quando a situação piora, os países periféricos caminham para o calote e o euro parece à beira do colapso é que se consegue avançar na "socialização das perdas" (e, simultaneamente, na implementação dos fortes ajustes pelos países com problemas).

Uma atuação mais enérgica do BCE é, certamente, uma forma indireta de socializar as perdas. Mas é uma forma cuja resistência política costuma ser menor. Correto ou não, um balanço avultado do banco central parece causar menos espécie do que transferências diretas. O apoio das sociedades aos pacotes do Fed, do BoE e do Banco do Japão (BoJ) sugere que há pouca aversão ao risco de inflação ou ao calote dos títulos adquiridos. O suporte ao financiamento via LTRO do BCE no ano passado indica o mesmo. Sem falar que, na prática, as potenciais perdas em caso de dissolução do euro já estão encomendadas: no sistema de créditos e débitos dentro do sistema do euro (o Target2), a Alemanha já tem uma posição credora de quase 30% do seu PIB. Créditos que podem sumir, na ausência do euro. Um incentivo e tanto para manter o euro em pé.

Em suma, a atuação dos bancos centrais não produz a mágica da aparição dos recursos faltantes. Mas, no caso do euro, a atuação mais forte do BCE talvez seja, de fato, o caminho de menor resistência política (ou até o único) capaz de produzir uma ponte para o futuro. O BCE será julgado pelo sucesso dessa estratégia, que depende em grande medida de haver uma solução política no médio prazo. Caso falhe o projeto do euro, o prejuízo dessa estratégia será revelado no BCE, que inevitavelmente estará no centro da crise. Riscos parecidos correm os outros bancos centrais e seus balanços aviltados, que dependem do sucesso das políticas futuras. Esses poderosos bancos centrais de hoje parecem bem vulneráveis, não?