TONY VOLPON

Quem está perdendo a guerra cambial?

Tony Volpon

VALOR ECONÔMICO - 19/01/11

Como vai o Brasil na guerra cambial? Olhando somente para o dólar, parece que não muito bem: afinal, ele está perto dos níveis vistos no fim de outubro, quando o ministro da Fazenda, Guido Mantega, anunciou a imposição de um IOF de 6% sobre os investimentos estrangeiros em renda fixa, apesar das fortes intervenções recentes e da volta do swap reverso. Mas olhar somente para o dólar não é o suficiente para julgar o sucesso das políticas aprendidas para lutar essa guerra. Afinal, o fato de o câmbio se encontrar hoje perto dos níveis de outubro pode ser usado para concluir tanto que o uso de controle de capitais foi um fracasso, como o oposto, que precisamos de mais controles.

De fato, o ministro da Fazenda, Guido Mantega tem argumentado insistentemente que o dólar estaria muito mais baixo não fossem as medidas tomadas. Isso parece ser com certeza verdade: o governo tem tido sucesso em segurar a taxa nominal do dólar. Mas a que custo?

Precisamos ver um conjunto maior de dados para julgar a eficácia das medidas tomadas pelo governo nesse momento conturbado da economia internacional. Para definir quais, tomamos como definição de "guerra cambial" a tentativa dos Estados Unidos de usar a prerrogativa de deter a moeda reserva mundial para desvalorizar o dólar em termos reais e, dessa maneira, transferir demanda agregada para sua economia.

Desde a segunda metade do ano passado, com o anúncio de novas medidas quantitativas pelo Federal Reserve (Fed, banco central americano), o principal canal de transmissão para as economias emergentes tem sido os mercados de commodities. De junho 2010 até o final do ano, o índice Commodity Research Bureau (CRB) subiu 28%, causando forte impulso inflacionário.

Nesse caso, economias emergentes, como o Brasil, sofrem pressão sobre suas taxas de câmbio por dois mecanismos. Primeiro, por ter índices de preços com forte participação das commodities, as economias emergentes registram mais acentuadamente altas nos seus preços. Segundo, no caso de serem exportadoras de commodities, a alta nos preços causa o aumento da renda real, que leva à apreciação da moeda local.

Para julgar então quem está perdendo a guerra cambial (já que os EUA, detentor da moeda reserva mundial, por definição é quem "ganha"), temos que olhar um conjunto de dados de inflação, câmbio e juros. Um país pode tentar impedir a apreciação da sua moeda, mas se isso resultar em forte aumento na inflação local, a moeda vai valorizar em termos reais de qualquer maneira, danificando a competitividade. Olhar somente para a mudança da moeda em termos nominais não basta.

Por isso, recente estudo abrangendo sete países emergentes - Brasil, China, Índia, México, Turquia, Coreia do Sul e África do Sul - avaliou as mudanças causadas no desempenho da inflação, juros e câmbio durante a segunda metade de 2010 como também as mudanças nas expectativas para 2011.

A inflação média nos sete países subiu 1,15% entre os períodos de agosto-novembro de 2010 e o início do ano, com a Turquia mostrando o maior aumento. Em termos de mudança de expectativa de inflação para 2010 como um todo, o Brasil teve o pior desempenho, mas a Turquia ficou pior na previsão para 2011.

No câmbio, a África do Sul registrou a maior valorização nominal de sua moeda entre junho e dezembro de 2010; e o Brasil ficou em segundo lugar. Em termos reais (isto é, levando em consideração o diferencial entre a inflação local e a do EUA), mais uma vez a África do Sul ficou em primeiro lugar, seguida pela Turquia e pelo Brasil.

Em termos da política monetária, levou-se em conta tanto as mudanças nas expectativas para 2010 e 2011 como os juros praticados no mercado (vértice de um ano). Nesse quesito, a Índia e o Brasil tiveram o pior desempenho.

A conclusão do estudo é que o Brasil, dos sete países, apresentou o pior resultado total, com maior inflação, câmbio mais apreciado e juros maiores. A Índia junto com a China chegaram atrás, mas com boa distância do Brasil. Apesar das insistentes afirmações do governo, o Brasil é o maior perdedor da guerra cambial, mesmo sem se levar em conta o custo fiscal da guerra cambial, o que sem dúvida ampliaria as perdas do Brasil.

Por que o Brasil esta perdendo a guerra cambial? Isso se deve à inconsistência da política econômica. Com a imposição do IOF e a ação do BC no mercado de câmbio, a partir de outubro, o governo impediu que o dólar caísse. Mas isso levou a um maior repasse da alta das commodities na inflação interna, em um ambiente econômico de demanda aquecida.

Agora, a partir do último relatório de inflação, o Banco Central (BC) parece indicar o início de mais um ciclo de alta da Selic, o que tem elevado os juros e ajudado a derrubar o dólar, que volta aos níveis de outubro 2010, acabando com o temporário efeito positivo com a imposição do IOF. A mudança de ênfase do câmbio para a inflação tem levado o Brasil a ter o pior desempenho dos países pesquisados.

Se tivesse deixado o dólar cair com a alta de commodities, teríamos hoje menos inflação e provavelmente poderíamos limitar, se não totalmente evitar, a alta de juros que o Banco Central parece pronto para iniciar. A inflação vai acabar sendo a maior vítima da guerra cambial deflagrada pelo governo brasileiro, exatamente como deseja os estados Unidos. Diferente da Turquia, que tem perseguido uma política consistente, embora também arriscada, de proteger sua moeda e baixar os juros apesar dos riscos inflacionários, o Brasil tenta atingir metas implícitas incompatíveis, perdendo nas duas.

Tony Volpon é chefe da área de pesquisas de mercados emergentes da Nomura Securities International, Inc.