O IOF e o aprendiz de feiticeiro - AFFONSO CELSO PASTORE

O Estado de S.Paulo - 09/06

O governo deu uma guinada de 180 graus com relação aos controles de capitais. Em outubro de 2010, havia elevado o IOF sobre ingressos de renda fixa para 6%. O objetivo era evitar que o "tsunami monetário" decorrente dos programas não convencionais de expansão monetária colocados em ação pelos Estados Unidos levasse ao "derretimento do real". Agora não há mais preocupações com os efeitos da "guerra cambial", e sim com a insuficiência dos ingressos de capitais, que podem acentuar a tendência à depreciação do real.

Há atualmente em marcha duas importantes mudanças na economia mundial. A primeira é o quadro de recuperação sustentável do crescimento econômico dos EUA, que ocorre em meio à desaceleração do crescimento dos países emergentes e da Europa, fazendo antever uma redução do programa de compra de ativos por parte do Federal Reserve, em intensidade ainda incerta, mas com claros reflexos na valorização do dólar. A segunda são os sinais de uma moderada desaceleração do crescimento econômico da China, que ao que tudo indica é aceita pelo novo governo, elevando a probabilidade de manutenção do processo de queda dos preços internacionais de commodities. A valorização do dólar, combinada com a perda de relações de troca proveniente da queda dos preços de commodities, são forças que enfraquecem o real. Nenhuma dessas duas forças tem características de transitoriedade, a sua consequência sobre o real também não é transitória. Ou seja, há forças que levarão o real a um novo nível mais depreciado do que se encontra atualmente.

Mas essas não são as únicas forças. O déficit brasileiro nas contas correntes vem crescendo, e já se elevou de US$ 54 bilhões ao final de 2012 para perto de US$ 70 bilhões nos 12 meses encerrados em maio, equivalente a 3% do PIB. Pela primeira vez em muitos anos esse déficit, que continua crescendo, é inferior ao ingresso de investimentos estrangeiros diretos, o que obriga que o Brasil use o ingresso de investimentos em carteira - de renda variável e de renda fixa - para financiar o déficit nas contas correntes. Há um descompasso entre o déficit nas contas correntes, que é crescente, e os ingressos de capitais, o que, aliado às péssimas perspectivas de ingressos em ações, recomenda que se estimulem os ingressos em renda fixa. A remoção do IOF era um movimento natural e esperado na direção de atrair mais de capitais, ajudando na solução do problema.

Em um quadro como este não se pode - e nem se deve - evitar que o câmbio encontre o novo nível - mais depreciado - compatível com as novas condições. O único alívio possível é a suavização desse ajuste, fazendo com que a depreciação do câmbio nominal se transfira predominantemente para o câmbio real, e não para os preços. A condição para que isso ocorra, evitando uma elevação ainda mais acentuada da taxa de juros, é abandonando a política fiscal fortemente expansionista atual, aderindo à austeridade fiscal. Isso reduziria a absorção total doméstica em relação ao PIB e permitiria que a depreciação do câmbio nominal se transferisse predominantemente para o câmbio real, produzindo o ajuste nas contas externas. Mas, se o governo insistir na manutenção de uma política fiscal expansionista, o peso passa a ser suportado somente pela política monetária que, se não for usada na medida necessária levará a uma depreciação mais acentuada do câmbio nominal e a uma inflação mais elevada.

A remoção do IOF não é a solução final para este problema, mas apenas um passo. Ela pode, junto com as intervenções nos mercados à vista e futuro de câmbio, ser usada para suavizar o processo de depreciação. O que não pode ser esquecido, no entanto, é que o câmbio é o preço de um ativo, que, da mesma forma como todos os demais ativos financeiros, é extremamente sensível às expectativas quanto aos fundamentos futuros. Se o cenário internacional referente ao dólar e aos preços de commodities mudou, espera-se que o real se deprecie, e essa expectativa leva efetivamente à sua depreciação, que pode apenas ser suavizada, mas não evitada. Se o governo tiver força suficiente para garantir uma trajetória mais suave de depreciação, condicionará o curso das expectativas no tempo, colhendo como resultado uma depreciação mais suave. Mas, para isso, teria de sinalizar claramente este seu objetivo, sem quaisquer indicações dúbias, deixando claro que tem os instrumentos necessários para isso e que não hesitará em usá-los.

Quando anunciou a isenção do IOF, no entanto, o governo deu declarações em direção contrária, afirmando que "no passado já tivemos flutuações muito sujas, e agora o câmbio seria mais livre para flutuar", ou de que "tudo o que poderia ser feito já foi feito, não havendo mais nada a ser feito". Talvez quisesse ingenuamente transmitir a mensagem de que havia novamente aderido ao "tripé" da política econômica, abandonando a "nova matriz", esperando que isso elevasse a credibilidade nos resultados de suas ações. Mas as expectativas não se formam olhando para o rótulo do remédio dentro do vidro, e sim para o seu conteúdo, e o que ele de fato transmitiu foi a mensagem de que poderiam ocorrer depreciações mais fortes sem a interferência do governo. No dia do anúncio da remoção do IOF, cresceu a incerteza sobre a velocidade da depreciação cambial, que se traduziu na expectativa de uma depreciação maior a curto prazo e no aumento da demanda por hedge cambial, fazendo com que a expectativa se transformasse em realidade.

Da mesma forma como no filme do aprendiz de feiticeiro, as vassouras adquirem vida trazendo mais e mais água, no atual caso a mágica do governo levou ao aumento da demanda por hedge cambial, produzindo no dia da publicação da queda do IOF uma enorme volatilidade no mercado de câmbio. O mercado financeiro não se esquece do fato de que há no governo ministros que gostariam de ver uma depreciação cambial mais forte, principalmente diante da elevação da taxa de juros. Diante disto, é natural que se pergunte se a trapalhada na comunicação do governo sobre a "inexistência de outras formas de conter o câmbio", ou sobre o fato de que "agora ele não é mais uma flutuação tão suja quanto anteriormente", não seja um sinal de que desejaria uma depreciação maior.

Se essa sinalização não for corrigida, espera-se a continuidade da volatilidade cambial e, neste caso, a única ação possível seria uma elevação adicional da taxa de juros. Não somente devido aos efeitos sobre a inflação, como também como o único instrumento que levaria a um arrefecimento da demanda por hedge, reduzindo a volatilidade e a depreciação cambial.