A dívida bruta pode ser um péssimo indicador da verdadeira situação fiscal
Recentemente o BC sugeriu aos investidores estrangeiros que usem o conceito de dívida líquida, e não o de dívida bruta ao analisar o Brasil. Concordo e vou além: deveríamos abandonar o conceito brasileiro de dívida bruta e adotar o de dívida líquida. Ao final de 2019 a dívida bruta se aproximava de 78% e a dívida líquida de 55% do PIB, com o valor em reais das reservas internacionais explicando a diferença.
A taxa de juros relevante nos cálculos de dinâmica de dívida é a taxa de juros implícita da dívida (o fluxo de juros pagos dividido pelo estoque da respectiva dívida), que é obviamente maior para a dívida líquida. Feitas as contas, no entanto, o superávit primário que estabiliza a dívida bruta é semelhante ao que estabiliza a dívida líquida, o que do ponto de vista da solvência do País faria pouca diferença em usar um conceito ou outro.
Mas há diferenças mais importantes. Suponhamos que em um período de elevados superávits no balanço de pagamentos – como entre 2010 e 2012 – o governo acumule reservas. Se o Banco Central comprasse as reservas e não esterilizasse seus efeitos monetários, a injeção de liquidez derrubaria a taxa de juros, aumentando a inflação que naqueles anos era alta. Para evitar este resultado o Banco Central utilizou as operações “compromissadas”, que na definição brasileira integram a dívida bruta, fazendo com que esta tivesse um crescimento que nada tem a ver com os déficits primários. Porém, como o valor em reais do montante gasto pelo Banco Central para acumular reservas é igual ao valor em reais das compromissadas, a dívida bruta teve um crescimento igual ao valor das reservas acumuladas, enquanto a dívida líquida permaneceu constante. Quando há acumulação de reservas, a dívida bruta dá uma visão distorcida do desequilíbrio fiscal, enquanto a dívida líquida fornece o retrato exato.
Devido aos gastos com a pandemia a dívida bruta deverá crescer. A estimativa é que ao final de 2019 chegue próximo de 100% do PIB. Não havia como evitar tal gasto, mas com isso o esforço fiscal para estabilizar a relação dívida/PIB será maior do que antes da pandemia. Admitindo que de 2021 em diante o PIB cresça a uma taxa anual de 2% e que o governo cumpra o teto de gastos, a dívida bruta cresceria até 2029, quando atingiria mais de 110% do PIB, e como aumentou o risco de solvência do governo, tende a aumentar a saída de capitais nos investimentos em carteira. Abordei este assunto em meu último artigo, e enfatizei que a intensidade desta “fuga de capitais” será tanto maior quanto maior for o grau de expansão fiscal. Já há uma saída de capitais em portfólio, em torno de US$ 60 bilhões nos últimos 12 meses, mas com grande concentração nos últimos 3 meses.
Suponhamos, agora, que a recessão seja mais profunda do que a queda projetada de 7% do PIB para 2020, o que junto com o desemprego elevado aumente as pressões para o crescimento dos gastos primários, levando ao descumprimento do teto de gastos. O aumento do risco de solvência aceleraria a saída de capitais, e mesmo com um superávit nas contas correntes chegaríamos a um déficit no balanço de pagamentos. Teríamos uma situação perfeitamente simétrica à da acumulação de reservas, mas com o sinal trocado. Se o Banco Central não esterilizasse os efeitos monetários da venda de reservas a taxa de juros de mercado subiria em um momento no qual estamos em recessão profunda. Seria um lamentável erro, e para evitá-lo ele é obrigado a inverter as operações compromissadas, com os títulos públicos retornando à sua carteira própria, o que reduz a dívida bruta.
Caminhemos para um extremo no qual o populismo se instale no governo aliado à fisiologia do Congresso, e que a consequência sejam mais gastos. Quanto maiores forem os estímulos fiscais mais intensas serão a saída de capitais e o déficit na balança de pagamentos, magnificando a queda de reservas, com a contrapartida de uma redução no estoque da dívida bruta no conceito brasileiro. Um economista bem informado saberia que houve uma deterioração da situação fiscal que causou a queda das reservas e da dívida bruta, mas um observador desinformado – e há muitos em Brasília – julgaria que, afinal, o problema fiscal não é tão sério, dado que a dívida bruta ou está crescendo menos, ou até caindo.
Dependendo da situação do balanço de pagamentos, a dívida bruta é um péssimo indicador da verdadeira situação fiscal do país. Melhor é usar a dívida líquida.
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