Ousadia com cautela e diálogo - ZEINA ABDEL LATIF

O Estado de S.Paulo - 26/03/12


Qual a taxa de juros que permite ao País crescer, no longo prazo, com todo o seu potencial sem gerar pressões inflacionárias? Qual a taxa neutra, no jargão dos economistas? A pergunta, inerente à gestão da política monetária, é ainda mais relevante no Brasil, tendo em vista nossas altas taxas de juros, apesar do processo de queda decorrente da estabilidade econômica e de diversos avanços institucionais desde o Plano Real. A taxa de juros real, que chegou a 25% em meados dos anos 90, hoje é de cerca de 5% ao ano - ainda distante da taxa hoje observada nos países desenvolvidos, próxima de zero, ou mesmo nos nossos pares na América Latina, em torno de 1%.

Existe um grande debate sobre as causas da alta taxa de juros neutra no Brasil. Os suspeitos usuais incluem alguns fatores estruturais que determinam as decisões de poupança e investimento, tais como os arranjos institucionais, as políticas públicas, o tamanho e o perfil da dívida pública e o grau de abertura do País. Debate-se o peso de cada fator, mas menos a relevância do conjunto para as nossas taxas de juros.

Esse debate é pertinente na medida em que taxa de juros mais baixa resulta em vários benefícios ao País: reduz o custo da dívida pública, atenua distorções que penalizam a poupança e o investimento e ameniza a apreciação cambial.

Conhecer a taxa neutra de juros é crucial para o trabalho do Banco Central (BC). A boa prática recomenda o uso de vários modelos de estimação. Modelos são aproximações estatísticas, o que significa que há uma incerteza inerente aos seus resultados. Porém mais informação é melhor do que menos; e deve-se ter na condução da política monetária o mesmo cuidado a ser adotado em qualquer política pública: utilizar o mais amplo conjunto disponível de fatos e dados, garantindo o melhor embasamento possível das decisões de modo a minimizar seus possíveis efeitos inesperados sobre toda a sociedade, que podem ser adversos e profundos.

Sobretudo, deve-se estar atento a possíveis alterações da taxa de juros neutra. Não se trata de resultado gravado em pedra. A experiência brasileira dos últimos 15 anos mostra o quanto ela pode variar ao longo do tempo. Assim, é compreensível que se procure testar níveis mais baixos para a taxa de juros. Há ainda aspectos conjunturais que podem gerar desvios temporários entre a taxa neutra, um termo reservado para dinâmicas estruturais ou de longo prazo, e a taxa de juros que garante o equilíbrio macroeconômico no curto prazo. Exemplos disso são as pressões sobre o câmbio, as políticas monetárias não convencionais pontuais, o impulso fiscal e o ciclo econômico mundial. Isso significa que levar a taxa de juros ao nível neutro pode, ainda assim, gerar algum aperto monetário, se o juro de equilíbrio de curto prazo for inferior ao neutro, e vice-versa. Hoje, com sobrevalorização cambial, políticas macroprudenciais e anticíclicas, melhoria da poupança pública e ambiente externo desinflacionário, é provável que a taxa de equilíbrio de curto prazo esteja abaixo da neutra.

A conjuntura atual aumenta os desafios do BC, destacando a necessidade de uma dose maior de arte em detrimento da técnica estabelecida em tempos de maior normalidade. Tempos extraordinários justificam certa dose de experimentalismo. O desafio é conciliá-lo com a convergência da inflação à meta em velocidade adequada. A inflação acima do centro da meta reduz a competitividade da indústria e ameaça uma trajetória sustentada de queda dos juros. Por isso mesmo, a cautela na condução da política monetária: limites testados com cuidado e calma e suas consequências avaliadas cuidadosa e rigorosamente.

A cautela é até mais pertinente tendo em vista fatores que podem afetar a eficácia da política monetária. Uma política menos eficaz significa menor expansão da demanda ante uma queda dos juros. A atual crise dos países desenvolvidos, por exemplo, pode levar a um maior conservadorismo de empresários e consumidores, aumentando sua propensão a poupar e reduzindo o impacto inflacionário de uma política que ouse por menores taxas de juros. No sentido oposto, os processos em curso de formalização da economia e de desenvolvimento do mercado de crédito imobiliário induzem à maior eficácia da política monetária, ou seja, cortes de juros podem se revelar mais importantes do que o esperado.

Além de cautelosa, a política monetária precisa ser crível. O atual desvio das expectativas de inflação em relação ao centro da meta e sua alta dispersão aumentam o desafio do BC. A redução da inflação esperada é crucial. Caso contrário, podemos reduzir lentamente a qualidade e os benefícios do regime de metas de inflação, o que significa maior insegurança sobre a trajetória da inflação, tornando-a refém ainda maior dos choques eventuais, inerentes ao funcionamento da economia. Ainda que reconhecendo haver limites para a transparência da autoridade monetária, o aprimoramento da comunicação e do diálogo do BC com os participantes do mercado pode ajudar muito nesse processo. Um exemplo seria a discussão dos modelos de projeção de inflação para a tomada de decisões. As consultas a analistas sobre as estimativas da taxa neutra de juros vão na direção certa.

O País vem passando por profundas mudanças em tempos extraordinários no mercado externo. Experimentalismo com cautela e diálogo; ousadia com análise rigorosa e cuidadosa dos seus impactos; desconfiança dos usos e costumes; serenidade na tomada de decisões e na correção da estratégia ante efeitos inesperados.