AFFONSO CELSO PASTORE - O problema da valorização do real

O problema da valorização do real

AFFONSO CELSO PASTORE

O Estado de S.Paulo - 31/07/11

O governo aumentou a potência do arsenal para evitar a valorização do real, intervindo no mercado de derivativos. Exasperado contra o que chamou de especulação, resolveu taxar as posições vendidas de câmbio. Será que esse tipo de medida evitará continuidade da valorização do real?


O aumento da posição vendida de bancos, que tanto irrita o Ministro da Fazenda, é a consequência direta da intensificação das compras do Banco Central no mercado à vista, que elevam o cupom cambial. Na operação de arbitragem do cupom cambial os bancos tomam recursos no exterior à taxa Libor, que é praticamente nula, comprando o cupom cambial no Brasil. Ganham a diferença entre o cupom e a Libor, que é tanto maior quanto mais intensas forem as compras do Banco Central no mercado à vista de câmbio, o que estimula novas entradas de dólares, às quais o Banco Central reage com novas compras no mercado a vista, elevando ainda mais o cupom cambial, fechando-se o círculo. Este é um dos mecanismos que está por trás da baixa eficácia das intervenções no mercado à vista de câmbio.


Há alguns meses o governo tentou conter o aumento da posição vendida de câmbio com um recolhimento compulsório, mas o real continuou se valorizando. Antes disso já havia elevado o IOF sobre ingressos em renda fixa, sem conter a valorização. Ainda quando no início do ano o real estava um pouco acima de R$ 1,60, estendeu a incidência do IOF para ingressos de curto prazo, mas teve a surpresa de ver o real quebrar a barreira de R$ 1,60, valorizando-se ainda mais. Por que não é possível segurar o real? Será que há alguma conspiração dos especuladores?


Ninguém nega que no Brasil os juros são extremamente elevados, o que atrai capitais que ajudam a valorizar o real. Mas isso não significa: nem que esta é a principal causa da valorização; e nem que medidas com estas sustem o fortalecimento do real. Por quê?


Em um momento de lucidez o Ministro da Fazenda reconheceu que a causa mais importante da valorização do real é o enfraquecimento do dólar, que se iniciou em torno de 2002, intensificando-se a partir do anúncio do QE2, em 2010. A partir de 2010, o dólar vem se depreciando com relação a praticamente todas as moedas, inclusive o real. Por exemplo, há fortes valorizações: do peso chileno; do dólar australiano e do dólar canadense, moedas de países com taxas de juros muito mais baixas do que o Brasil. A depreciação do dólar leva, inclusive, à valorização do euro, apesar desta ser a moeda de uma área monetária enfrentando crises gravíssimas de dívida soberana, que pode desembocar em uma crise bancária, ameaçando a própria sobrevivência do euro.


O mais grave é que não há perspectivas de que esse quadro se altere em um futuro próximo, porque a depreciação do dólar é um dos caminhos para minimizar as consequências da crise de 2008 sobre a economia americana. A alavancagem excessiva das famílias nos Estados Unidos, construída nos anos em que as autoridades norte americanas acreditavam que poderiam continuar estimulando o consumo, tem que se reduzir muito relativamente aos seus níveis atuais, e isto retarda o crescimento econômico, o que requer a compensação de estímulos, sem o que o crescimento econômico não se acelera.


Por vários anos, antes de 2008, ocorreu a ilusão de que havia uma simbiose entre Estados Unidos e China, que o professor Niall Ferguson jocosamente batizou de Chimerica, segundo a qual os Estados Unidos poderiam permanentemente continuar consumido acima de seus próprios meios, estimulado por taxas de juros baixas sem que a inflação fosse um problema, porque a China exportava deflação para os Estados Unidos, e ao mesmo tempo financiava seus déficits em contas correntes com compras de títulos do tesouro. A combinação desse erro de política econômica, com a ausência de supervisão bancária levou à crise de 2008, da qual Wall Street foi rapidamente salva pela pronta ação do governo e do Federal Reserve. Mas deixou sem solução à vista o mercado imobiliário, e nem criou condições para um crescimento acelerado do consumo das famílias.


A opção inicial foi pela política fiscal expansionista com a realização de déficits públicos enormes, mas isso gera o aumento acelerado da dívida pública. Ao lado disso o Federal Reserve colocou em prática as recomendações que Bernanke havia feito para redimir o Japão da década perdida dos anos 1990, quando a alavancagem excessiva das empresas, e não das famílias, produziu a estagnação. O QE2 foi adotado, e ele deveria elevar o crescimento econômico, em parte porque deveria gerar um "efeito riqueza" que ampliaria o consumo, e em parte porque depreciaria o dólar. O "efeito riqueza" derivado do QE2 foi pequeno, e os Estados Unidos passaram a depender mais e mais do enfraquecimento do dólar.


No caso da dívida pública chegou-se ao limite que desencadeou a luta política entre republicanos e democratas, elevando o risco de um rebaixamento dos EUA por pelo menos uma agência de classificação de riscos, o que força ainda mais a depreciação do dólar. Por outro lado, embora tenha caído a probabilidade de um QE3, porque a inflação já vem crescendo, a expansão monetária nos EUA continuará elevada, devido á taxa básica de juros nula, o que favorece a continuidade do enfraquecimento do dólar. A perspectiva óbvia, em um caso como este, é a continuidade de pressões para a valorização de todas as moedas com relação ao dólar, inclusive o real.


É esta a força predominante por trás da valorização do real. O Brasil pode colocar band-aids no câmbio, mas isso não cura uma hemorragia. Nesta situação, tudo o que puder ser feito para reduzir a taxa de juros no Brasil ajuda a minorar o problema, embora não o solucione completamente. Mas extremo cuidado tem que ser tomado com a inflação, que já é muito elevada, o que me leva a insistir fortemente no óbvio: há uma única combinação de instrumentos de política econômica que teria uma eficácia muito maior neste caso, que é uma política fiscal suficientemente contracionista, fazendo com que ocorra uma contração forte da demanda agregada, permitindo trabalhar com juros reais mais baixos. O país ganharia no controle da inflação, e reduziria o estímulo ao ingresso de capitais derivado dos juros domésticos muito elevados.


Mas o governo prefere os band-aids, porque politicamente é muito mais atraente conseguir notoriedade combatendo supostos especuladores no mercado futuro de câmbio, do que tomando medidas que reduzam os gastos públicos contraindo a demanda agregada. Essa tendência se reforça porque os gastos públicos elevados aumentam a popularidade do governo perante importantes grupos de eleitores.


O dramático é que em todas as tentativas anteriores, com a imposição de limites à posição vendida de bancos ou mesmo o IOF sobre ingressos de longo e de curto prazo, o real sempre voltou a se valorizar. Isso não poderia ser surpresa, diante do fato de que é o enfraquecimento do dólar que está por trás do fortalecimento do real. A diferença é que desta vez o grau de irritação do governo contra essa valorização cresceu, abrindo as portas para intervenções muito mais pesadas, dando ao Conselho Monetário Nacional um enorme poder de fogo quando fixou a alíquota máxima do IOF em 25%.


Nas operações de mercado futuro não predominam os especuladores, e sim os que realizam operações de hedge, que devem ser preservadas, porque esta é a forma como empresas se defendem de riscos. A natureza procura o caminho da saúde rejeitando a doença, e na busca da saúde uma vítima será a BM&F, porque operações de hedge migrarão para Chicago, substituindo as operações no mercado futuro de câmbio, realizadas no Brasil, por operações em NDF realizadas no exterior. Pior para a BM&F!


Porém, é também pior para o Brasil. Ao entrar para a "guerra cambial" com armas com um elevado poder de destruição que afetam operações de hedge relevantes para a economia, mas com pouco poder de reduzir a apreciação cambial, o governo se arrisca a iniciar uma nova guerra. Nesta ele tende a elevar exageradamente os riscos e a reduzir a previsibilidade das variáveis essenciais para a tomada de decisões econômicas. Deveria fazer um esforço para agir com grande racionalidade no campo econômico, mas aparentemente tem mais dividendos políticos no curto prazo se atirar contra supostos especuladores sem, contudo, resolver o problema.